¿Serán los aranceles un espectacular contragolpe para Trump?

Mabrouk Chetouane, responsable de estrategia de mercados globales en Natixis Investment Managers, y François Collet, director de inversiones adjunto en DNCA Finance, comparan sus puntos de vista sobre el contexto macroeconómico de Europa y Estados Unidos.

Mabrouk Chetouane (MC): ¿Cuál es su percepción del impacto económico de la elección de Donald Trump en Europa en términos de crecimiento económico, inflación y política monetaria?

François Collet (FC): La economía europea no está en muy buena forma. La recuperación está ahí, pero su magnitud no ha sido fuerte. Hay varios factores que lo explican. En primer lugar, está la situación política en Francia. Luego está la evolución del comercio internacional, que se está ralentizando y pesa sobre Alemania y, por lo tanto, sobre la eurozona. Luego están las decisiones de la Comisión Europea, cuyas reglamentaciones obstaculizan y complican la libertad empresarial. Y, por último, están las opciones energéticas de Alemania.

La situación económica está delicadamente equilibrada. Podría mejorar, pero también existe una gran posibilidad de que asistamos a una desaceleración aún más pronunciada del comercio mundial debido a las políticas económicas de Trump y a la inestabilidad política actual en Francia. Todo esto es bastante negativo.

MC: ¿Qué tan optimista es usted respecto de que las cosas podrían mejorar?

FC: Tengo dos esperanzas. En primer lugar, la elevada tasa de ahorro en Europa, que puede seguir aumentando y ofrecer cierto apoyo a la economía europea. En segundo lugar, el posible apoyo fiscal de los gobiernos, en particular en Alemania, que es la principal economía europea, donde hay margen para que crezca el déficit público, lo que significa que existe la oportunidad de implementar un verdadero plan de estímulo. Entre los alemanes, hay apoyo a la modificación del freno de la deuda, permitiendo un mayor déficit público. 

MC: Para mí, la regulación es un factor limitante para el emprendimiento y la inversión en la eurozona. Si analizamos la inversión corporativa a través del indicador de formación bruta de capital fijo, por ejemplo, Europa está muy por detrás de Estados Unidos. ¿Está de acuerdo en que las condiciones monetarias actuales en la eurozona son un problema y, en segundo lugar, en que los tipos de interés en la eurozona son demasiado altos, lo que impide a las empresas invertir más?

FC: Uno de los retos de la eurozona es que el Banco Central Europeo (BCE) persigue un único objetivo, el de la estabilidad de precios. No tiene la misión de apoyar la demanda, aunque no se puede ignorar la demanda porque tiene un impacto en la inflación. Creo que los tipos de interés son probablemente demasiado altos, aunque su nivel no impide una ligera recuperación en algunos países como España, por ejemplo. Italia lo está haciendo relativamente bien, pero los tipos de interés tendrán que seguir bajando.

El 2% me parece un tipo de aterrizaje para alcanzar la neutralidad monetaria. El BCE necesitará más garantías sobre la continuidad de la tendencia desinflacionista para bajar del 2% y entrar en territorio acomodaticio. La inflación en los servicios sigue cerca del 4%. Podemos anticipar un descenso de este indicador tras una caída de los salarios. Sin embargo, será complicado para Christine Lagarde lograr un consenso en el seno del Consejo de Gobierno del BCE para relajar la política monetaria una vez que se alcance este tipo neutral. Los halcones pondrán de relieve el riesgo de que se reavive la inflación.

MC: El informe Draghi puso de relieve la brecha de inversión entre Europa y Estados Unidos. El expresidente estadounidense Joe Biden pudo implementar programas de inversión masivos gracias a los bajos tipos de interés. ¿Considera que la disociación de la política monetaria entre Estados Unidos y la eurozona representa un riesgo de inflación o una oportunidad de crecimiento, incluso si conduce a una depreciación del euro?

FC: En realidad, creo que la depreciación del euro es una buena noticia. Hay que distinguir entre la inflación de los servicios, que es fundamentalmente interna y está relacionada con la evolución de los salarios, y la inflación de los bienes de consumo, que es en gran medida importada y muy baja. La depreciación del euro podría hacer subir el precio de los bienes, pero su aumento está en gran medida por debajo del 2%.

Es cierto que el euro ha perdido valor en los últimos trimestres, pero sigue estando un 20% por encima de su nivel de principios de siglo. Creo que el BCE podría encontrar argumentos para afirmar que la depreciación del euro, si continuara, no socavaría su escenario de inflación a medio plazo. No podemos depender de nuestras ganancias de productividad para mejorar la competitividad de la eurozona.

MC: ¿Cómo estás pensando en las oportunidades dentro de la deuda corporativa?

FC: Hemos estado esperando a que los diferenciales de crédito se ampliaran antes de entrar en el mercado. La madurez del mercado es mucho más significativa que en el pasado. Hace mucho tiempo, cuando un emisor incumplía sus obligaciones, como Parmalat, todo el mercado crediticio se tambaleaba. Eso ya no es así. Los impagos hoy tienen poco impacto en el mercado y no ha habido contagio sectorial.

El buen desempeño del mercado se puede explicar por los fundamentos y los flujos. Estamos experimentando enormes entradas de capital en el mercado de crédito europeo con una oferta muy por debajo de la demanda. Por lo tanto, vemos una contracción significativa en los diferenciales. El mercado de alto rendimiento ha evolucionado significativamente, pasando de las calificaciones CCC/B única hace unos quince años a un mercado calificado BB en la actualidad. Es normal que tengamos diferenciales de crédito más ajustados en el alto rendimiento que en el pasado.

MC: Usted mencionó las perspectivas de un crecimiento lento en la eurozona, que contrasta con la mala salud de la economía estadounidense. ¿Continuará esta tendencia económica al otro lado del Atlántico?

FC: El crecimiento de Estados Unidos fue sólido en 2024, pero puede desacelerarse en los próximos trimestres. El crecimiento ha sido posible gracias a los 16 millones de inmigrantes que llegaron al país en los últimos cuatro años. Creemos que los recortes de impuestos y la desregulación prometidos por Donald Trump son poderosos factores de apoyo a largo plazo para la economía estadounidense. Y la elección de Trump probablemente haya impulsado la confianza de los propietarios de pequeñas empresas estadounidenses, que tienden a votar por los republicanos y esperan con ansias estos recortes de impuestos y la desregulación.

Por el contrario, dos medidas tendrán un impacto negativo en el crecimiento: el cierre de los canales de inmigración, que ha contribuido fuertemente al crecimiento y la desinflación, y las barreras arancelarias. El país que se verá más afectado por las barreras arancelarias no es la víctima de esta política proteccionista, como México, China o Europa, sino Estados Unidos.

Estados Unidos, que representa aproximadamente el 20% del PIB mundial, se enfrentará inevitablemente a medidas de represalia impuestas por el 100% de los países con los que comercia, mientras que estos países sólo enfrentarán un aumento de las barreras arancelarias por parte de un único socio comercial: Estados Unidos. Esas medidas arancelarias pueden ser canceladas o su alcance reducido, nadie lo sabe. Pero una espada de Damocles pende ahora sobre la economía estadounidense, y creemos que la Reserva Federal reducirá sus tasas clave más de lo que anticipa el mercado.

MC: ¿La reducción de la tasa de impuestos corporativos –una promesa de campaña de Donald Trump– no se espera para 2026 en lugar de 2025, dado el déficit presupuestario?

FC: Creo que pronto lo sabremos. Donald Trump es un buen vendedor, le encantan los anuncios. Incluso si anuncia una reducción de impuestos para 2026, los líderes empresariales estadounidenses sentirán que ya está aquí. En cuanto a la Reserva Federal, tendremos que esperar a una desaceleración real antes de que vuelva a la neutralidad monetaria, no antes de 2026.

MC: En este mundo tan incierto, ¿tiene usted alguna certeza o convicción fuerte?

FC: Estoy convencido de que nos encaminamos hacia un mundo con un crecimiento en general menor, una mayor inflación y bancos centrales ligeramente más acomodaticios. Si existe un dilema entre crecimiento e inflación, los bancos centrales acudirán en ayuda del crecimiento en lugar de luchar contra la inflación. Me resulta difícil entender cómo un mundo con más barreras arancelarias y más tensiones puede ser positivo para el crecimiento y negativo para la inflación.